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丹纳赫选取并购标的遵循Market>Company>Valuation 原则，行业增速>公司质地>估值水平。公司发展早期偏好利基（niche）市场中的龙头企业，对于行业增速要求达到8%-10%以上，要求标的拥有较高毛利率水平（通常超过50%）。丹纳赫偏好管理、营运、销售能力偏弱的优质产业，以便用公司的DBS 商业系统进行改良。被并购企业在纳入丹纳赫体系后，通常在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹纳赫不介意收购标的存在溢价，Fluke 与Tektronix 两个案例中溢价率都超过市值的30%。

并购是公司的基因，但投后管理、整合以及战略方向的选择才是并购成功的关键。公司成立至今，就处于不断并购重组拆分的过程中。公司从早期多元化经营，中期偏工业化产品、测量仪器等发展到2015 年后以生物医药研发为主，不断经历着整合过程。丹纳赫灵活地在不断并购的同时不断汰弱留强，因此长期保持了非常稳健的杠杆水平，资产负债率很少超过50%。

公司并购的资金来源在08 年之前以股权融资为主，08 年之后以发债为主，欧美市场长周期低利率也给公司的大型战略并购提供了丰富的低成本资金。公司融资端的出色表现不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流，低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。

产业并购的核心，在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10 年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；地利：未来10 年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；人和：过去20 年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。

我们将持续观察基于管理能力输出的产业并购案例。2019 年至2022 年，A 股资本市场上共公告34 起“A 收A”交易，共完成24 起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是否能够真正走出国内的“丹纳赫”。