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事项：

公司发布2023 年中报，23H1 实现收入16.4 亿元，同比+23.6%；归母净利润1.1 亿元，同比+53.7%；扣非净利润1.0 亿元，同比+55.5%。单Q2 公司实现收入8.4 亿元，同比+21.3%；归母净利润0.6 亿元，同比+92.04%；扣非净利润0.55 亿元，同比+101.37%，业绩略超中报前瞻。

评论：

商超和餐饮驱动冷冻烘焙高增，原料业务环比提速，Q2 收入基本符合中报前瞻。分业务看，上半年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料营收10.6/2.4/0.9/1.1 亿，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%，其中奶油和水果制品同比下滑，主要系去年Q4 促销下收入前置所致，酱料业务高增主要与期内新开发大客户有关，单Q2来看，随着奶油新品月销爬坡、酱料贡献，原料业务提速至+25.6%至3.65 亿，冷冻烘焙业务受饼店渠道拖累预计同比+16.4%至4.66 亿。分渠道来看，流通饼房渠道压力较大，餐饮和商超渠道实现高增，其中上半年流通饼房/商超/餐饮分别占比50%/35%/15%，同比基本持平/+75%多/+50%多。分地区，华东/南/中/北/西南/西北/东北同比+7.9%/+46.5%/+10.3%/+1.4%/+0.0%/+13.4%，核心市场中华南表现最为亮眼，华东受饼店渠道拖累有所承压，最终Q2 营收同+21.3%。

成本回落和产能爬坡下，毛利率环比改善，叠加销售费用管控较好，是推动Q2 盈利略超预期的主因。毛利率方面，单Q2 毛利率33.7％，同比+4.3pcts、环比+1.7pcts，改善幅度高于此前预期，主要与成本下降和产能爬坡有关，其中上半年油脂类综合价格下降-17%、棕榈仁油-33%、乳制品-10%左右。费用端方面，销售费用率单Q2 为12.0%，同比+0.3pcts，与公司增加销售人员招聘和多个展会投入有关，但受益于人效提升整体费用率略好于此前预期，而管理/研发费用率Q2 同比-0.5pct/+0.8pcts，研发费用提升主要与公司期内研发改革下加大投入、推新频率加快有关，财务费用率主要系同期利息收入较高，叠加公司发行可转债，同比+1.45pcts，最终公司23Q2 实现净利率6.9％，同比+2.6pcts，加回激励费后经营利润率8.5%，同比+1.1pcts。

公司改革思路正确，且过程中总结经验，经营改善实在延展，而下半年则在餐饮发力和销售旺季下，报表有望边际好转。Q2 起公司股价有所回调，主要原因一是消费力恢复偏弱，而烘焙品类偏高价低频可选属性，二是行业供给扩张高于需求增长，竞争阶段性加剧，三是高估了逆势环境下改革磨合的进程。

但展望未来，我们仍旧维持公司经营改善的判断，一方面在聚焦大单品削减长尾品类同时，公司研发速度显著提升，此前重点推出的稀奶油、山姆新品、冰品和代餐系列等仍在放量爬坡阶段，另一方面公司顺势向餐饮端发力，下半年陆续切入多个大客户体系，并计划加大餐饮的资源倾斜和精细化开发管理，同时针对饼店在推进渠道融合同时，通过数字化手段分析优化、调整业务员仅推荐1-2 款产品的惯性，并加快非传统细分场景开发，年内看考虑外部压力延续，整体收入预期不宜过高，但在增量品类/渠道爬坡和中秋旺季贡献下，H2 收入同比增速有望提至25-30%左右，而利润端则在旺季产能爬坡、费投收缩、油脂成本回落（H2 环比下滑个位数）和优化仓储运费下有望实现较高弹性。

投资建议：改善趋势延续，期待外部压力优化后弹性释放，维持“强推”评级。受外需压力、行业竞争和改革磨合等三重扰动，上半年业绩表现低于年初预期，但我们认为公司改革思路正确，且不断总结上半年经验，竞争能力实在强化，是当前环境下食品里少有的边际仍在持续转好的公司之一，随着股价回落、过高预期挤出，公司布局价值反倒凸显，若三重扰动反转，叠加中长期稀缺的成长性，公司弹性释放潜力更足。结合中报情况，我们调整23-25 年EPS预测为1.46/2.05/3.19 元（此前预测为1.84/2.61/3.66 元），对应PE 为42/30/19倍，预计23-24 年加回激励费后利润为3.1/4.0 亿，给予24 年约40 倍估值，对应一年目标市值140 亿/目标价82.8 元，维持“强推”评级。

风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。