站在2022年底，金斧子投研中心认为国内迎来防疫和产业政策预期、人民币汇率、稳增长三大拐点，对国内经济2023年复苏抱有期望，因此建议增配股票、减配债券。然而回到现实中，我们低估了经济增速放缓的惯性，背后是疫情3年企业和居民信心需要长时间修复。2023年4月金斧子投研中心发布二季度配置建议，其中就债券策略做了修正，提及债市具有结构性机会，如信用债中的地产债和城投债，不过需要找到善于控制风险的管理人。

不过金斧子投研中心也有提及结构性机会。就策略而言，自年初以来一直建议增配指数增强类策略，主要是基于估值性价比和策略的超额仍有效，目前公司代销产品多数取得不错的相对收益和绝对收益。就行业而言，半导体是推荐的方向之一，一方面先行指标如费半指数在2022年四季度见底，另一方面ChatGPT持续更新，或加速底层支持及半导体周期的到来。

6月出现积极变化，对国内经济复苏保持耐心

美国存衰退风险，关注日本市场机会

美国：美联储货币政策对经济影响通常滞后1年左右，下半年存一定衰退风险，部分前瞻指标已有反馈，如5月美国制造业PMI（46.9）连续7个月在荣枯线以下，非制造业PMI重新开始下行（50.3）。未来居民消费有变弱趋势：1）疫情早期发放的补贴引发的超额储蓄规模下降；2）信贷收紧，2023年Q1美国信用卡贷款违约率进一步上升至疫情前的高位，商业银行大幅收紧对信用卡贷款标准的投放标准；3）失业率数据暗藏隐忧，非全日制工作人数占比自2022年下半年开始筑底回升，预示着失业率将在不久后开启上行趋势。企业端，2023年初至今累计违约278亿元、规模以上企业破产数量105家，分别是非衰退年份全年的2.7倍、1倍，目前企业债务处于历史高位，信贷紧缩或持续，未来或引发新一轮企业债务危机。

日本：上半年日经指数涨幅全球第三，主要原因是经济疫后复苏，未来有望持续：1）5月制造业、服务业PMI连续6个月持续上升，当前日本经济修复呈现更强的通胀预期和加杠杆预期，5月CPI当月同比为3.2%，过去20年平均通胀率0.2%，居民杠杆率从疫情前的63%提升至2022Q4的68.2%,企业杠杆率连续四个季度提升；2）央行新任行长4月货币政策会议中提及“将在未来1-1年半内，将对日本货币政策进行审视”，短期货币政策难有变化；3）海外资金多区域配置需求，2022年MSCI新兴指数中中国股票权重近30%，大幅高于经济体权重，基于大国关系、地缘政治等，海外资金需要布局多区域资产。

展望未来，基于宏观经济重新走弱的现实，具体的投资方向之一依然还是在国央企，其价值重估也存在较大机会，在新的考核改革下，各央企以提高运营效率、改善现金流、增加分红比例为目标，而不是粗放式的扩大收入规模，从最新公布的一季报情况看，不少央企的财务指标都有明显改善，加之估值较低，在经济疲弱的环境之下，这类低估值的稳定性资产具备重估的空间：1）高分红：这类资产未来或更加稀缺；2）中特估：内部并非仅仅是政策催化；3）具体细分行业上，主要看好和长期投资符合中国文化的极高毛利的白酒行业，如长期投资垄断的烟草特许经营，或者长期投资难得开放机会给股民的垄断绝对净息差的银行业，或者一些绝密配方的中医药行业，或者一些涉及到能源安全是资源型企业，又或者部分优秀赛道的具有永续经营特色的国有企业等。

关于后续的Alpha策略展望主要有以下几点：

1）随着中证1000股指期货和期权以及四个1000ETF上市，一方面1000指数产品生态圈进一步完善，交易工具的丰富利于引导资金参与小盘股市场，形成持仓市值下沉，有望提高小盘股流动性。

2）小市值指增赛道将迎来更多关注：目前A股市场有超过5000只股票，而沪深300、中证500、中证1000的成分股只包含了A股市场市值最大、流动性最好的1800只股票，而没有包含在内的股票每天可以占到A股总成交量的30-40%左右，小市值指增赛道填补了小市值宽基指数的空缺；同时小市值指数因为波动性更强，换手率更高，因而会有更高的beta特性和alpha机会。

3）全面注册制利好量化策略：随着全面注册制改革落地，新上市公司数量会大幅增加，推动市场成交量和成交额的上升，对于分散投资的量化指增策略来说选股范围更大，持股更分散，有利于策略运作；同时注册制也会使得信息更透明，有助于提高量化策略所依赖的市场数据和信息的可靠性和准确性，制定更可靠和有效的策略和模型，从而提高投资决策的可靠性和精度，提高策略的执行效率。

当前行情下，市场风格相对延续，小盘偏强，并且成交量上升，股市整体波动变大，超额获取难度相对2021年底以及2022年初有了一定的降低。若后续小盘行情延续，则超额获取将相对容易，预计基差将持续处于低位，IC持续处于深度贴水状态，中性策略产品收益预期将会提升；若小盘行情不延续，并且市场出现流动性危机，则需要注意超额以及基差出现“双杀”导致中性策略产品出现较大波动和回撤的情况。此外，除股指期货外，量化对冲策略还可通过融券来进行对冲，全面注册制的落地优化转融通机制，扩大融券券源范围，缓解了融券券源不足和量化私募融券难的问题，扩大对冲策略承载的资金量上限，利好对冲策略。

展望下半年，黑色板块弱势格局或将延续。在强预期驱动下，黑色板块在一季度延续了去年年末的强势格局。但二季度地产新开工、土地成交、房屋销售数据难言乐观，随着交割月的临近，弱现实引导盘面价格逐步回归。下半年，需求将仍然是成材价格的主导因素，若无超预期强刺激政策推出，成材价格或将维持震荡偏弱走势。

原油供给端支撑，动力煤上行有限。对于原油，OPEC+于4月初的意外减产，叠加沙特自愿减产加码，预期后续供给端对油价的支撑力度仍然较强。对于动力煤，虽然存在夏季供电紧缺的担忧，但考虑到高库存、高产量、海外低价等因素共同作用，预期下半年动力煤上方想象空间不大。

天气仍是影响下半年农产品价格的主线。上半年1-5月，巴西大豆丰产预期逐渐兑现，叠加美国新季大豆播种顺利，全球大豆供给格局相对宽松，引领大豆期价触及近两年低位。6月，受美国中西部炎热天气引发的担忧，大豆期价触底反弹。展望下半年，虽然持续三年之久的拉尼娜基本结束，但今夏出现厄尔尼诺现象的概率加大，将持续对全球农产品供给产生扰动，棉花、棕榈油的减产风险或将驱动价格中枢抬升。

有色回归基本面逻辑，板块内部走势分化。国内经济缓慢复苏，美联储加息接近尾声，有色金属价格波动将逐步回归基本面因素的影响。一方面，以地产为代表的传统需求增长乏力，另一方面，以光伏、新能源车为代表的新需求日益增长。下半年，在新增供给有限与需求博弈的影响下，铜价或偏强震荡。而供应宽松格局下，锌价或经历下跌寻底。

贵金属继续保持乐观。从货币政策来看，面对经济复苏过程中的各种挑战，国内持续释放货币宽松的信号，美联储持续多轮的加息也已接近尾声，预期后续难有利空政策出现。从国际格局来看，美元霸权滥用将降低自身信用，大国博弈日益加剧，世界格局逐步多元化，各国主权货币逐渐崛起，区域性货币一体化逐渐盛行，这将从中长期利多贵金属。展望后市，继续乐观看待金银价格。

年至春节前，债市在理财赎回负反馈余波冲击中经历了一波小调整，而春节后利率开始震荡下行。2023年上半年债市整体呈现牛市走势，10年期国债利率由年初1月3日的2.82%下行至了6月16日的2.66%，累计下行16bp；而在该期间，1年期国债利率由年初的2.11%下行至了1.88%，累计下行23bp。

展望下半年：1）基本面角度，下半年经济继续处于复苏周期，幅度预期偏温和，但不确定性增大，保持关注经济环比能否抬升。债市整体风险不大，谨防地产和外需共振以及城投违约风险带来的冲击。2）供需角度，上半年在金融机构资产荒及资金空转需求的背景下，配置需求走强，叠加货币政策刺激，理财规模有所回升，并进而形成了收益-规模的正反馈。但随着信用利差和期限利差收敛，下半年债市交易难度或有所上升，下半年债市供求关系较上半年略有弱化；3）海外因素，中美利差仍处于全面倒挂，中债利率相对海外性价比偏低。

当前债券市场面临的最有利因素还是宏观经济走弱这个最大的基本面，预期不断强化，各行业都出现不同程度的困难，短期内很难扭转。

近两年城投债备受关注，从最新新华社采访财政部相关负责人的表态看，财政部的态度有所软化，表示“有些地方还本付息压力较大”，也明确谈到财政部的支持措施“当前中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金‘应下尽下’，为地方分配使用资金流出更宽裕时间”，并且表示“已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，很明确地将地方政府债务提到系统性风险的高度。

总体看，地方政府化债有进展，债券兑付意愿没有变化，买盘资金仍在涌入（卖盘越来越少），需要继续观察中央层面和地方层面对城投债券的兑付意愿是否会变化，在投资者风险接受的范围内可以继续充分享受这段城投债红利。

但今年以来土地出让市场并未明显修复，地方政府偿债能力有待进一步改善。展望未来，城投债的结构性分化可能进一步加剧，叠加目前部分弱区域信用利差分位数已降至历史低位，可能面临较大的估值波动风险，不建议过度下沉弱省份。

2023年以来，中证转债在年初小幅上涨后维持窄幅震荡，截至6月16日，年内累计涨幅3.14%。转债市场的平均价格为122.30元，转股溢价率为38.82%。从转债规模来看，年内已发行转债52只，目前累计存量可转债共499只，余额为8496.23亿元。

从估值情况来看，年初至今转债估值持续高位，隐含波动率中位数在36%-43%区间震荡，不少投资人诟病转债一直偏贵，想要右侧参与趋势，但在权益出现修复的条件下，转债显然也很难买到便宜的筹码，此外考虑国内经济慢复苏的预期背景下，下半年流动性或仍将维持合理宽裕，也将利好转债市场维持当前估值中枢水平。

可转债目前安全性依然较高，且赔率依然具备。若从尾部风险看，政策超预期造成市场对于经济预期的转变，或者权益市场受到较大外部利空影响，转债才有可能有较大回撤。近期权益市场进入震荡磨底阶段，在经济动能趋弱背景下，成长方向以及主题投资仍是关键，建议转债以均衡配置为主，先防守后反击。具体方向上，相对看好的是成长风格的AI方向，博弈政策预期的地产链方向、以及复苏方向的医药、消费等行业。